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宏观经济高杠杆累积风险,去杠杆非一日之功.短期放松迹象旨在防踩踏风险,但监管方向本质上未变,去杠杆仍会持续推进.
一般而言,经济领域去杠杆是因为杠杆过高,已经产生一定的隐性风险.2008年以后,“四万亿”刺激政策提升了杠杆率,甚至一度出现银行求企业贷款的局面.2012年左右,监管部门对金融创新的鼓励及两次降息、两次降准,造就了相对宽松的金融环境,助推了宏观经济杠杆率的高企.很多企业因为融资过于容易导致过度扩张,中国总债务水平随之大幅攀升.
从债务水平看,非金融部门总债务占GDP的比例在2008年后及2012年后两次加速提升.根据国际清算银行的统计,2007年年末,中国非金融部门总债务占GDP的比例为141%.随着2008年“四万亿计划”的推出,杠杆率水平快速上升,数据显示,2010年年底,中国非金融部门总债务占GDP的比例已经达到182%；截至2017年年底,这一数据已经达到255.7%.这一债务水平不但超过了新兴经济体194%的平均水平,甚至超过了美国（251%）、德国（177%）等发达国家.
在经济下行阶段,高杠杆风险日益凸显.企业盈利能力衰退导致企业偿债压力巨大,商业银行不良贷款率曾在2012-2016年连续5年攀升.此外,地方政府债务问题的盖子一直没有被完全揭开,按官方披露的数据,截至2017年12月末,地方政府债务余额达16.47万亿元.根据IMF的测算,2016年,如果考虑地方政府隐性债务的中国广义口径政府部门杠杆率为62.2%,已经超过欧盟警戒线标准.随着市场利率的走高,再融资成本也在提高,借新还旧的压力也越来越大,如果不加限制任其扩张,可能就要举债还息了,那就是典型的“庞氏融资”.
如果此时不加强监管防范风险,任由杠杆水平继续攀升,那么,“明斯基时刻”或许真就不远了.因此,降杠杆、治理金融乱象刻不容缓,监管层现在把守住不发生系统性金融风险作为监管之重也就不足为奇了.
无资本约束的表外业务疯长
从货币创造的角度看,非银机构的钱最终也是来自于银行,可以以银行为起点看金融杠杆的起源.不管是《巴塞尔协议》还是中国银监会的监管第一支柱,都是对最低资本充足率的要求.在这样的监管框架下,同业、理财、表外业务对银行的吸引力是巨大的.银行表内企业贷款的风险权重为100%,而大部分表外业务风险权重零,即不占用资本,同业资产风险权重为20%-25%.也就是说,即使没有窗口指导,受限于资本充足率水平,银行表内信贷的扩张速度也会被资本限定住.但表外业务不占用资本,在监管宽松、鼓励创新的环境下,银行特别是中小银行就加足马力扩张同业及表外规模.
按央行披露的数据,同业存单余额由2015年3月的10万亿元最高达到2017年8月的85万亿元（2017年年末为81万亿元）,复合增长率高达135%.理财也是如此,截至2017年上半年,银行理财的余额是28.38万亿元,过去五年的复合增长率为36%.而同期存款的复合增长率为13%,贷款的复合增长率为14%.银行一边发行同业存单、发行理财产品快速融资,一边投向同业资产套利,或通过券商资管、基金子公司、信托公司等通道投向各类产品.在非银机构的业务创新下,银行资金有了多种渠道投向非标（最终相当于放贷）、一级市场（打新）、二级市场等.
2010年,银监会曾多次发文限制银行非标投资上限,以及规范银信合作业务.但2012年证券创新大会后,券商资管、基金子公司等都被允许当作通道,各类通道业务又复燃了.银行与非银机构纷纷偏离本业,交叉金融产品继续野蛮生长.反映在宏观数据上,便是“影子银行”规模的高企.
委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票为穆迪等评级机构所定义的“核心影子银行”.从这一数据看,2012年后,核心“影子银行”当月新增值快速提高.按照穆迪的統计,中国广义“影子银行”规模占GDP的比重达在2016年达到86.5%,在2017年去杠杆政策不断落地后,中国名义GDP增速自2012年后首次超过“影子银行”增速,截至2017年6月30日,广义“影子银行”占GDP的比例下降至82.6%.这一数据虽然低于美国等发达国家,但仍远高于印度、俄罗斯等其他新兴市场国家,去杠杆依然任重道远.
依据金融稳定委员会（FSB）的统计口径,狭义“影子银行”是由非银行机构构成的信用中介体系.按照FSB的统计数据,截至2016年年底,中国狭义“影子银行”规模为7.01万亿美元,仅次于美国,排在全球第二,2013年同比增速一度达到134%.
信托、券商资管和基金子公司一度因为银行通道类业务而实现规模快速扩张,杠杆率也随之快速提升.截至2017年年末,银行理财29.54亿元、信托资产管理规模26.25万亿元、券商资管16.88万亿元、基金公司及子公司专户13.74万亿元、保险资管14.92万亿元、公募基金11.6万亿元、私募基金11.1万亿元,构成了一个规模超百万亿元、产品交易结构复杂、融资杠杆趋高的金融混业市场.
其中,过去十年,信托资产规模增长27.63倍；若以信托资产规模和全行业所有者权益粗略计算,信托行业的杠杆率逐年攀升,截至2017年年末,接近50倍.
2012年,在稳增长背景下政策放松,证监会颁布并实施了《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》等法规,允许证券公司、基金子公司开展资产管理业务,通道业务全面放开.由于不受净资本约束,券商资管和基金子公司在通道业务方面存在资金成本优势,不断压低通道业务费率,通道费率从2012年的0.3%左右一度下降到0.03%以下,多方共同参与的通道业务模式出现.
“影子银行”不仅使资金进入投资领域并拉长了通道业务的链条,使得金融杠杆风险的评估和监管难度提升；尤其是一些资金还绕过监管进入到了资本市场,正如2014-2015年股市经历了“快速上涨——大量高杠杆影子银行融资涌入——正反馈拉高股价——清理场外配资（对涌入股市的配资体量和杠杆倍数缺乏全面认识和协调机制等原因）——股市踩踏现象”的风险不断积累直至爆发的过程.
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参考文献：
1、 债转股:去杠杆、防风险和国企改革的抓手 摘要：2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《意见》）；10。
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