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摘 要：基于2010～2014年月度数据,从汇率波动、资本流动以及资产价格波动等渠道,利用VAR模型和门限模型研究人民币跨境流动对金融失衡的影响机制.研究表明：从冲击效应看,人民币国际化背景下,金融失衡对汇率波动、资本流动和资产价格波动的反应程度显著,其中,对资产价格的反应程度最强；人民币跨境流动程度和汇率波动程度对金融失衡存在显著的门限效应.因此,为推动人民币跨境流动,应强调在推进汇率市场化改革和加强国际资本流动监管的基础上,加大稳定国内资产价格的力度,防范金融失衡.
关键词：人民币跨境流动； 金融失衡；汇率波动； 资本流动； 资产价格波动
中图分类号：D622 F832.6 文献标识码：A
一、引言
金融体系本身存在一种固有的“亲周期性（Procyclicality）”特征,在经济上升时期,金融部门通过增加信贷供给刺激经济过度扩张；一旦市场出现衰退信号,发放的许多贷款很可能成为不良贷款,这将促使金融部门收缩信贷,加剧经济衰退.当这种“繁荣—萧条周期（Boom Bustcycles）”持续、显著的偏离长期均衡状态,导致的经济金融过度繁荣和过度萧条时,就称之为金融失衡,金融失衡就是金融体系的“过度亲周期性”.
从影响因素来看,Demyanyk等 （2007）指出美国次贷危机的爆发就是金融系统“过度亲周期性”的结果[1],且和历次金融危机不同的是,次贷危机是“金融失衡”的“累积性危机”,其显著表现是房地产价格的暴涨暴跌[2].其次,由于各国间货物贸易不平衡,导致各经济体间的国际资本跨国流动,使资本和金融项目也会出现失衡（刘秀兰,2011）.因此,国际资本流动导致的国际收支赤字以及本币汇率波动造成的资产价格泡沫也会影响国内金融失衡.
2009年推行人民币跨境结算的试点,开启了人民币国际化的征程,人民币国际化风险倍受关注.从经济金融政策实施的有效性来看,姜波克等（2005）、刘仁伍等（2009）指出国际货币发行国在执行财政政策上存在两难选择[3,4]；Bottelier和Dadush （2011）认为人民币国际化要求中国实现资本项目完全开放,迫使中国在汇率管理和货币政策独立性之间做出选择[5].从经济金融稳定来看,由于人民币的稳定升值,在实现汇率市场化之前就开放短期资本跨境流动,必然导致无风险套利的发生（余永定,2004）.因此,陈雨露（2012）强调应谨慎开放资本项目,否则不仅不会“倒逼”出国内金融体系改革,还会对国内金融体系和金融稳定造成损坏.在资本项目逐步开放的过程中,客观上需要研究识别人民币跨境流动对整个金融体系稳健运行的作用机制,以及早防范金融失衡风险,这对于正确认识因人民币国际化而导致的金融失衡风险,明确今后金融监管的方向和重点具有重要的现实意义.
当前的研究以人民币国际化下资本项目开放的金融风险管理和预警研究居多,如金融危机预警指标体系[6]、金融脆弱性指数、银行体系脆弱性指数等,较少涉及人民币跨境流动对金融失衡的影响研究.但已有学者开始关注金融失衡本身的测度问题,陈雨露等（2013）[7]从经济主体行为和市场动态过程的角度,选取社会融资总量、投资和企业杠杆、银行利差水平、房地产价格和股票价格作为基本指标,根据不同的权重方法构建了四种“金融失衡指数”,作为衡量系统性金融风险的指示器,开辟了金融失衡研究领域的先河.
人民币跨境流动和金融失衡是一个复杂系统,其复杂性源于该系统内错综不明的变量关系,以及人民币国际化初级阶段下,人民币跨境流动对金融体系并不显著的直接影响.基于现有研究的不足,本文试图搭建人民币跨境流动和金融失衡的统计分析框架,基于2010～2014年的月度数据,首先,从金融失衡冲击反应的视角,找出人民币跨境流动和金融失衡的传导渠道；其次,用非线性方法更为准确的检验该传导机制.论文的主要贡献在于：（1）基于金融失衡的视角,从汇率波动、短期资本流动、资产价格波动等渠道厘清人民币跨境流动和金融失衡的传导机制,填补当前此领域研究的空白；（2）构建具有风险时效性的金融失衡预警指数,用以度量金融系统性风险的积聚状况,深化当前对金融失衡指数的研究.
二、人民币跨境流动和金融失衡的传导机制假设
国际经验表明,货币国际化必然伴随着货币升值、大规模国际资本流动以及资产价格波动现象,而这些现象很可能成为金融失衡的导火线.因此,针对人民币跨境流动和金融失衡的传导机制,其传导路如下图1所示：
图1 人民币跨境流动和金融失衡传导机制图
注：实线表示直接影响,虚线表示假设影响
假设1：汇率波动是人民币跨境流动影响金融失衡的首要因素.“Schwartz假设”指出汇率波动超过一定的频率和幅度将会导致币值不稳定,从而引起金融体系的不稳定[8].人民币国际化的主要成本在于巨大的人民币贬值风险[9],保持货币稳定是实 融稳定的基础.而一个稳定的金融体系可以有效地分配资源和承受各种外在冲击,合理的汇率水平以及灵活、弹性的汇率制度对于一国的金融稳定尤其重要（Wellink,2002）.
假设2：资本流动加剧是人民币跨境流动影响金融失衡的重要因素.人民币国际化的长期性、渐进性决定了相当长的一段时间内,人民币升值预期的总体趋势不会改变,这就为短期国际资本流动提供了长期套利空间.在新兴市场国家,资本流动往往伴随较高概率的金融和经济危机[10],国际资本流动虽然提高了资源配置的效率,但同时造成了资本外逃、资产价格泡沫、货币危机和债务危机等一系列风险,冲击了银行业的稳定性 [11].
假设3：汇率波动和资本流动引发的本国资产价格波动,是加剧金融失衡的重要原因.Jase Luis Oreiro（2005）发现在高度资本流动性、金融市场效率不高、净出口对产能利用率变化十分敏感的前提下,实际汇率升值将导致股票价格泡沫[12].房地产价格的急剧或持续上升,由杠杆和信贷增加时形成房地产泡沫,在去杠杆化和信贷紧缩时可能危及金融体系和宏观经济的稳定[13],从而加剧金融体系风险.
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参考文献：
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