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2014年至2016年上半年,上市公司迎来外延发展、并购重组的高峰期.并购时,上市公司让卖方承诺标的公司未来数年业绩,即在特定期间每年净利润达到一定金额,而有业绩承诺“加持”,卖方议价权就高一些,这是股权收购中的对赌模式.如果标的公司业绩达到承诺,买卖双方皆大欢喜；如果业绩不及承诺,卖方要给予补偿.而上市公司每年也会对标的公司进行商誉测试,如果商誉减值,将直接压低上市公司当年利润.
多数对赌的业绩承诺期是3年,2017年成为是否能兑现业绩的重要时间节点,也是对赌给上市公司、给市场“添堵”的高发期.
据Wind资讯统计,有对赌协议的标的公司2015年至2017年实际盈利完成承诺数的幅度分别是109.57%、110.98%、106.31%.整体已经达到盈利承诺,但刚刚跨线,2017年完成程度环比有所下降.而具体到各家公司,则是几家欢乐几家愁,合计3年情况,没能完成盈利承诺的标的公司占比达1/3.
在对赌期内,标的公司业绩亏损的不在少数.对上市公司而言,虽然标的公司贡献利润未达承诺值,但如果能增厚公司利润则勉强可以接受.不能容忍的情况是带来亏损.例如,标的公司承诺期前两年业绩不错,到了对赌期快结束的第三年突然亏损.
标的公司业绩不达承诺,原来的卖方要补偿其中差额,有些交易对手拒绝支付承诺的补偿,被监管机构公开谴责.
“晚节不保”,7家标的公司承诺期最后一年亏损
按照3年业绩承诺期计算,如果2015年收购资产,2017年是承诺期结束前的最后一年,而有7家标的公司在这一年年度收益突现亏损,正海磁材（300224.SZ）、信雅达（600571.SH）和东方网络（002175.SZ）是上市公司业绩受此严重拖累的典型.
正海磁材2015年收购上海大郡动力控制技术有限公司（下称“上海大郡”）,延展电动汽车产业链,却得到了一家一年亏掉两年盈利的公司.
上海大郡的历史收益并不靓丽,其2012年、2013年、2014年1—6月归属于母公司的净利润分别为亏损1956万元、亏损1095万元、亏损918万元.虽有减亏趋势,但仍处在亏损泥潭中.
2015年1月,正海磁材正式收购上海大郡81.53%股权,加上此前就持有的7.1428%股权,持股比例上升至88.68%,公司希望借此快速切入新能源汽车电机驱动系统领域,通过优势互补,发挥协同效应,进一步保证公司盈利能力的可持续性和稳定性,提升公司价值.
当时,出让方对上海大郡2015年至2017年度业绩承诺分别是2000万元、3500万元、5000万元.而这3年实际实现的净利润分别是3306万元、3997万元、亏损6670万元.2017年突然而至的亏损,达到2012年以来亏损峰值,几乎“吃掉”前两年盈利的91%.3年累计下来,上海大郡贡献的利润只有633万元,和承诺的1.05亿元相差巨大.
正海磁材解释称,在新能源汽车补贴逐年退坡的情况下,上海大郡受到了来自下游整车企业的成本压力的倒逼,叠加上游相关钢铁、铜、功率模组等原材料价格上涨的影响,上海大郡的产品售价和综合毛利率较去年同期均出现大幅下降.
2017年,正海磁材商誉减值1.02亿元,净利润下降46.78%,股价下跌48.38%.同样生产磁性材料产品的公司,同期股价上涨7.72%.
信雅达也有相似的命运,其2015年收购科匠信息75%股权,后者主要提供移动应用服务及定制开发业务.2017年科匠信息亏损5181万元,3年下来距离承诺值相差9754万元.2017年信雅达亏损2.09亿元,主要源于2亿元的商誉减值.
东方网络在2015年7月收购水木动画66.67%的股权,2017年是承诺期的最后一年,水木动画亏损2501万元.
“中途乏力”,第二年就亏损
被收购时,标的公司处于业绩高峰期,股权划转到上市公司后,第一年持续兴旺,第二年就开始亏损的情况也存在,百润股份（002568.SZ）、美亚柏科（300188.SZ）收购的标的公司就是这样业绩“中途乏力”的代表.
百润股份2015年6月为了拓宽盈利面收购上海巴克斯酒业,前者主营食用香精及预调鸡尾酒,后者主营RIO预调鸡尾酒.百润股份对巴克斯酒业进行并购重组后,公司成为香精香料和预调鸡尾酒双主营业务发展的公司,可谓“双腿走路”,没想到第二个主业并未“健步如飞”.
3年下来,巴克斯酒业业绩完成率只有21%.卖方曾承诺,巴克斯酒业2015年至2017年的净利润分别不低于3.83亿元、5.44亿元、7.06亿元,每年净利润增长值接近1.6亿元.但会计师出具的审计报告显示,巴克斯酒业同期的净利润实际上分别是4.41亿元、亏损2.31亿元、1.25亿元.承诺3年合计净利润16.33亿元,实际只达到了3.35亿元.最令市场震惊的是,承诺期第二年即亏损2.31亿元,第三年虽有盈利,却不能弥补第二年的亏损.
收购之前巴克斯酒业业绩曾快速增长,2012年、2013年、2014年上半年的净利润分别是500万元、2021万元、1.1亿元.2014年至2015年上半年,预调鸡尾酒市場处于高速增长期,RIO品牌快速升温,市场销售火爆,经销商基于高速增长的预调鸡尾酒市场形势订货踊跃.据此,股权出让方做出了业绩承诺.但随着宏观经济放缓,饮品销售开始普遍遇冷,预调鸡尾酒市场增速同步放缓,终端销售景气度下降,致2016年出现亏损.
巴克斯酒业的亏损直接拉低百润股份收益.2016年,百润股份的净利润从前一年的5亿元,陡降到亏损1.47亿元,下降了6.47亿元,当年百润股份股价下跌了52.59%.
美亚柏科并购的标的也是第二年就出现亏损,公司2015年增资武汉大千信息技术有限公司51%股权,标的公司2016年亏损293.59万元,即使算上前后两年的盈利,也低于3年承诺值,交易对手方需补偿美亚柏科1005万元.今年4月19日,交易对手支付了20%补偿款后称,剩余补偿款将在2019年12月31日前付清.
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参考文献：
1、 上市公司并购重组效益分析 摘要：本文以2013年发生重大资产重组的上市公司为样本，分析其重组当年及其后两年的股价、业绩和负债结构情况，发现上市公司重大重组对其股东财富的影。
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