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摘 要：金融危机后,海外私募股权基金在华发展迅速,中国已成为其新一轮投资目的地.从海外私募股权基金的角度出发,对比分析有无海外私募股权基金进入的企业状况,实证研究发现海外私募股权基金在投资时会着重考虑宏观环境,偏爱新兴产业、优质企业与成长性高的企业,并且倾向于安排专人参与公司股权治理.
关键词： 私募股权基金； Pre-IPO基金；上市公司； 实证分析
中图分类号：F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0048-06
一、引 言
“Private Equity Fund”(PE)这一概念传入我国已经有些历史了,但至今还没有一个规范的定义.对其翻译的名称,有私募股本投资基金、私募股权基金、私人权益资本、直接投资基金、产业投资基金等,本文采用国际上通用的“私募股权基金”这一译法.
由于私募股权基金涵盖众多类型,在研究中人们往往区分广义及狭义的私募股权基金.狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的,并产生稳定流的成熟企业的私募股权投资部分,也就是我们常说的Pre-IPO基金.广义上来讲,私募股权基金所涉及的业务涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段的权益类投资,可以对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和首次公开发行前期（Pre-IPO）各个时期企业进行投资.
中国欧盟商会2010年初发布研究报告,显示私募股权基金在中国经过10年的发展,总交易规模已经上升至数百亿美元,正在为中国经济增长和社会发展提供强大动力.统计数据显示,2001~2007年,中国的PE交易额每年增幅高达45%.但是在2008年,受金融危机的影响,PE在华交易额由上一年的91亿美元急剧萎缩至56亿美元.2009年上半年,PE在华交易额恢复至72亿美元,几乎与2008年全年的交易额持平.随后,2010年中国私募股权投资市场募资、投资、退出案例数量均创下历史新高.
根据China Venture《2010年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》,仅就基金募资方面,2010年中国创业投资及私募股权投资市场共披露基金359支,其中募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金数量分别为235支和124支；募资规模方面,募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金规模分别为304.18亿美元及407.56亿美元.2010年募资完成情况相比2009年明显好转,并超过2008年182支基金募资267.78亿美元的历史高位.
毫无疑问,中国仍然是亚洲地区最具活力的投资市场,并且已经与新西兰、日本、澳大利亚等成熟经济体比肩,成为新一轮投资目的地.
根据清科集团发布的“2010年中国创业投资暨私募股权投资年度排名”,外资私募股权投资机构如凯雷投资、鼎晖投资、高盛集团、厚朴投资、黑石集团等在中国表现依然强劲,本土私募股权投资机构如建银国际、新天域资本、昆吾九鼎等表现亦是抢眼.
二、文献评述及基本假设
（一） 研究基础
由于Pre-IPO基金是近几年兴起的,期间还经历了金融危机,因此研究Pre-IPO基金的文献甚少,在国内外的相关文献中,笔者也没有找到专门研究Pre-IPO基金对未上市企业选择的文章.在论文《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］对风险投资在公司IPO过程中的示范效应进行实证分析以及Jain和Kini（1995）［3］在风险投资对公司上市之后业绩影响的理论分析的基础上,通过相关系数分析和分组检验等实证分析方法得出的结论是:拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业和上市方式上有自己的特点；总体分析,Pre-IPO基金对企业完善内部治理和管理水平有一定作用（支持效应）,同时它也能够间接提升公司IPO时的发行（示范效应）,但目前来看作用仍十分有限.作者也说到这个结果可能与Pre-IPO基金大量参与中国企业境外IPO不过两三年有关.
这些理论分析给了笔者诸多启发,既然拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业等有自己的特点,那如果从PE的角度出发,它们在选择所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金时除了考虑企业性质、行业,应该还存在其他因素.
前人的研究主要是关注于风险投资或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用,如Br和Gompers［4］（1997）将样本公司分为两类：一类是有风险投资背景的IPO公司,另一类则没有风险投资背景,然后对其IPO后的长期业绩表现进行了研究；《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》一文中,作者是通过对拥有Pre-IPO基金股东的企业IPO时散户认购倍数、发行市盈率和IPO后首日股价表现来研究Pre-IPO基金的作用.那企业IPO之前的情况又如何呢?有了这样的考虑,笔者立足PE的角度,研究其选择未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指标,从而得出此类基金在我国运作Pre-IPO项目的选择特点,对想“牵手”国际PE巨头们以帮助实现自身上市融资的国内企业,有实质性的借鉴作用和可操作意义.
分析自红筹模式被隔断,有Pre-IPO基金支持的公司可选择在内地上市后退出的案例,可以发现私募股权基金投资Pre-IPO项目所选择的目标企业是有某些共同特点的.高盛入股海普瑞,成就李锂中国首富的称号,自身投资收益率达到218倍的案例在当时堪称完美,普凯投资基金携手欧洲最大的私募股权机构投资小肥羊有限公司,红杉选择匹克体育.对此笔者做出大胆猜想,这些被投资企业的共同特点是否就是私募股权基金Pre-IPO运作选择目标企业的主要影响因素.基于对目标企业共同特点的总结,本文提出私募股权基金在Pre-IPO运作中选择目标企业的几点假设,并将运用实证统计分析方法来验证.
(二）基本假设
假设1：管理团队.在私募界有这样一句话：投资只有三个标准,第一是人,第二是人,第三还是人.尤其对于国际私募股权投资基金来说,由于其对基金管理本土化的需求,其选择企业时会非常注重“人”的因素,领导者的个人素质,团队的整体能力.此外,由于Pre-IPO的一个重要环节是国际PE通过改组目标企业来改进它的管理经营水平,再借用PE丰富的经验及熟练的操作技巧对其进行包装,因此往往需要在董事会或者高级管理人员中占有席位,以确保对目标企业发展方向更好的控制.
假设2：市场地位.考察一个企业市场地位的指标很多,本文比较看重其在市场份额,研发潜力,进入门槛,品牌认同度等方面的实力.私募股权基金进行Pre-IPO运作以期帮助企业实现上市的目标,必然会考虑企业地位,这也是衡量已上市企业业绩的重要指标.
假设3：规模效益.国际私募股权投资基金选择未上市企业并进行Pre-IPO投资,必会进行尽职调查,对企业有一个全面和详尽的了解,目标企业的销售规模,盈利水平的绝对值及增长能力都是国际PE考核的重要标准.
假设4：行业前景.国际私募股权基金运作Pre-IPO基金项目的最终目的是获取巨额利润的投资回报,实现IPO是其最优的退出方式.因此他们在选择目标企业时必然会考虑企业所在行业,此行业是否有国家政策支持、引导,市场发展潜力如何,资源限制程度等等.
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参考文献：
1、 私募股权基金文献综述 【摘要】本文将对私募股权基金文献进行汇总，主要从委托人一代理人风险控制，退出模式两方面进行梳理。【关键词】私募股权基金；委托人一代理人风险控制。
2、 私募股权基金的退出机制 摘要：私募股权基金对我国高成长、高风险的创新性中小企业的融资方面有着积极的推动作用。阿里巴巴、腾讯等具有强大竞争力的企业，无一不是通过私募股权基。
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5、 美英私募股权基金的监管趋势与 摘 要：近年来，我国私募股权基金蓬勃发展，对其监管仍处在不断探索阶段。本文在借鉴美英发达国家私募股权基金的监管经验及发展趋势的基础上，结合我国目。
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