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2018年以来,债券市场信用风险事件频发,从年初海航集团的流动性危机,到盾安集团出现的债券兑付风险,大型民营企业经营及流动性风险显露.从中债市场隐含评级调降的债券数量来看,2018年3月,中债市场隐含评级下调债券数量达到2017年以来的峰值,当月下调债券达340只.此外,从发债主体数量来看,2018年2月到4月,中债市场隐含评级下调债券涉及的发行人数量较2017年同期增长明显.
从违约事件来看,2018年1月至5月,债券市场共发生违约事件17起,涉及违约主体12家；其中新增违约主体5家,新增违约债券规模357亿元.与2017年同期相比,新增违约债券规模有所增长.回顾2017年,全年共发生违约事件39起,涉及违约主体18家；其中新增违约主体8家,新增违约债券规模160亿元.
与2017年类似,债券市场新增违约主体仍为民营或外资企业.在2018年新增的5家违约企业中,有3家为A股上市公司,1家为港股上市公司.与一般企业相比,上市公司的公司治理更加健全,融资渠道也更加畅通.但是,此次新增违约主体皆是上市公司,表明原本经营相对较好的上市企业资质也出现明显下沉；而且市场对上市公司的关注度高于一般企业,上市公司接连出现信用事件对市场的冲击更大.
信用风险整体可控
2018年,新增的4家违约主体均存在主业不强,盈利较弱,短期负债占比高,流明显恶化的情况.
具体来看,“富贵鸟”所处的服饰行业近年来竞争激烈,特别是受到网络电商冲击,公司盈利出现明显下滑,在大幅计提资产减值后,已严重资不抵债；“神雾环保”近年来杠杆率不断走高,工程项目进展及回款均低于预期,集团将其持有的99.72%的上市公司股份进行了质押,然而股价持续下跌导致股票触及平仓线,公司流动性风险爆发；“凯迪生态”主要从事农林生物质发电业务,盈利完全依赖于政策补贴,一旦政府支持力度减弱,自身资产变现能力较差,最终资产失败,流动性枯竭,无法及时兑付债券本息；“中安消”近年来开展多次并购重组,经营激进,大量的对外投资使得公司债务规模不断攀升,此前德勤就对公司的内部控制审计出具“存在重大缺陷”的意见,并对其2016年财务报表出具“无法表示意见”的审计报告,企业最终无力偿还相关债券,发生实质性违约事件.
尽管违约案例增多引起了很大的舆论关注,但是从信用债违约率和不良率对比看,目前信用风险整体可控.
从公司信用类债券违约情况看,2018年年初至6月5日,违约债券规模共计151亿元,超过2017年全年违约规模的一半.折合年度违约率约为0.56%,高于2017年全年违约率水平,但仍低于2016年的最高值（见表）.
这里需要说明的是,违约率以“当年实际违约规模/当年总到期量”来计算.当年总到期量包括公司信用类债券到期还款、提前还款、赎回和回售量之和.公司信用类债券统计口径为企业债、公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、定向融资工具和资产支持证券.
此外,我们再用“违约债券累计规模（交叉违约口径）/当前存续总量”来定义债券市场的不良率.
截至2018年6月5日,违约债券1083亿元,债券余额188667亿元,最新债券市场不良率约为0.57%.与信贷市场相比,2018年一季度商业银行不良贷款率为1.75%,债券市场不良率相对较低,信用风险整体可控.
信用利差已超過合意利率上限
受信用风险及违约事件的冲击,市场对民营企业和低等级存续债券兑付的担忧不断加剧,低等级信用利差整体走扩,短期限尤为显著.
具体看,短期限方面,以中债中短期票据收益率曲线（A）1年期为例,收益率自2018年4月开启本轮上行走势,至2018年6月5日收益率已上行至10.25%,创2006年12月25日该曲线编制以来历史最高.其与国开债之间的信用利差上涨至635BP,为历史次高,与历史最高水平的678BP仅差约43BP.
中长期限方面,以中债中短期票据收益率曲线（A）5年期为例,2018年6月5日,收益率达到历史90%分位数的水平,与国开债之间的信用利差超过历史90%分位数.而从中高等级曲线观察,信用债收益率和信用利差走势与低等级信用债出现分化.中债中短期票据收益率曲线（AAA）和中债中短期票据收益率曲线（AA）收益率相当于历史60%到70%分位的水平,与国开债之间的信用利差在短期限基本属于历史70%分位数上下,同时中长期限信用利差低于历史中位值.
尽管目前违约率和不良率未达最高点,但低等级信用债收益率和信用利差已达到或接近历史最高水平.值得关注的是,当前低等级信用债收益率水平已经超过合意利率的上限.以1年期中债中短期票据收益率曲线（A）为例,设定宏观经济最终目标合意范围：GDP增速在6.5%以上,CPI在2%-3%,房价指数在5%以下.以该合意范围为标尺,结合中短期票据收益率曲线向GDP/CPI/房价指数传导的领先期,回溯统计1年期中债中短期票据收益率曲线（A）的合意利率区间在8.02%-8.20%,而当前市场利率已高达10.25%,远超过合意利率上限.
信用风险事件密集爆发的宏观因素
随着供给侧改革的深化推进,产业结构逐步调整升级,煤炭、钢铁等传统周期性行业的原有产能过剩情况已得到有效解决.伴随着上游行业整体景气度回升,周期性行业企业的盈利能力也出现明显改善.
然而,宏观经济筑底企稳,但下游行业风险积聚.上游行业产品价格的大幅上涨,导致中下游行业成本的上升.特别是行业门槛不高,技术含量偏低的企业,市场竞争激烈,高昂的产品成本使其经营持续承压.在过去宽松的融资环境下,依靠高杠杆融资、非标等多融资渠道,这些企业仍可维持经营.但在实体去杠杆的大环境下,无核心竞争力的低端制造企业的信用风险正在加速积聚.例如,涉事违约企业盾安集团主营业务为铜贸易,其2017年一季度毛利润率仅为0.92%.在2013年至2017年间,盾安债券融资规模从54.5亿元攀升至102亿元,主要用于置换、偿还银行贷款.
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参考文献：
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2、 信用平稳下商业银行信用风险测度模型应用 收稿日期： 2014-01-12基金项目： 国家社会科学基金（13BGL041）作者简介： 顾海峰（1972—），男，江苏苏州人，金融学博士。
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