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相信近年来关注港股市场的投资者对2017年香港内房股的行情不会感到陌生.事实上,2007年以来,A股地产与香港内房股的超额收益存在高度相关性,唯独在2017年发生了较为严重的背离.
背离的原因是多方面的,主要包括：
（1）国内金融市场流动性的收紧使得资金集中于少量板块.
（2）消费板块业绩确定性引发的估值修复,带来了强大的羊群效应.
（3）限购、限贷等政策导致投资者对房地产板块的认识存在一定偏差,以至于市场忽略了全国房地产销售金额连续两年大幅增长的事实（图1）.
显然,港股市场的投资者相对理性,在看到2016年销售额大幅增长36%之后,香港内房股便开启了长达1年的牛市行情.而1年之后,A股房地产板块也迎来价值的回归（图2）.
销售增长带动基本面持续改善
对于此轮房地产行情,笔者倾向于理解为资金驱动的行情,即因投资者对房地产行业的偏见带来的严重低配到逐步标配的过程.
资金驱动的行情往往非常劇烈.2017年12月21日,本轮行情启动以来,截至2018年1月17日,短短19个交易日,中证800地产指数上涨超过25%,中证800指数第一权重股万科的市值一举突破4000亿元,创历史新高.
站在目前的时点,虽然短期涨幅较大,但也仅仅只是一段估值修复的过程,A股房地产股票远未出现估值的泡沫.以万科为例,目前AH股溢价为120,而整体AH股的溢价指数为128（见下页图3）,不管从时序还是截面比较来看,万科A的估值较为合理,相比港股没有任何泡沫化的特征.
在资金驱动的估值修复完成后,未来的机会主要在于销售的持续增长带动基本面的进一步改善.基本面的改善过程相对缓慢,所以,房地产板块存在年度的投资机会.参考港股内房股2017年表现,其估值修复过程并非一蹴而就,整个过程持续了一年,随着每月地产销售数据的陆续披露,股价稳步上涨.
笔者认为,2018年的地产行业,尤其是龙头上市公司的基本面改善是比较确定的,具体包括政策微调、供给增加和行业集中度提升.
政策放松驱动行业相对估值提升
2017年12月23日,住建部在北京召开了全国住房城乡建设工作会议,提出“针对各类需求实行差别化调控政策,满足首套刚需、支持改善需求、遏制投机炒房”,为各地因城施策提供了指导方针.在目前房地产调控取得阶段性成果,以及经济下行压力背景下,今年房地产政策存在边际放松的空间.参考2014年,随着各地政策的陆续放宽,房地产行业相对估值也将稳步提升.
积极拿地推动可售货值大幅增长
2015—2017年,房地产市场销售金额连续3年大幅增长,房地产企业的库存大幅下降,企业补库存的需求推动2017年土地成交面积大幅增长（图4）.在目前行业高周转的背景下,企业从拿地到销售一般为6个月至1年,因此,大概率可以看到2018年上市公司的可售货值大幅增长,有望推动上市房企的销售额大幅增长.事实上,多家房企大幅提高了2018年销售前瞻金额,龙头房企的平均增幅接近30%（见右表）.
行业集中度提高进一步抬升龙头股溢价
2015年以来,房地产行业的集中度大幅提升,前十大房企的销售金额占比由2015年的17%上升至2017年10月的24.40%.行业集中度的提升进一步强化了龙头企业的行业地位,强者恒强态势将持续.即使在全年销售金额个位数负增长的悲观预期下,行业集中度的提升也使得龙头公司的销售金额大幅增长（下页图5）.
底仓配置,渐行致远
对于指数产品,笔者通常建议阶段性持有,采取波段操作.但是对于特定品种,在特定阶段,笔者则建议中长期持有,持续分享行业基本面改善所带来的收益,比如2017年的白酒板块,以及2018年的地产板块.
在股票市场整体无系统性风险的前提下,在行业基本面有望持续超预期的背景下,对地产行业的择时相对困难,或者说择时成功带来的收益远低于踏空带来的机会成本,因此建议投资者采取底仓配置的策略,即大部分的仓位以配置的形式中长期持有,以分享房地产行业长期的投资回报,专业的投资者可以拿出部分仓位进行择时操作,以达到指数增强的效果.当然,在目前行业已经大幅上涨的前提下,建议新进入投资者先以部分仓位参与,待有调整时再逐步加仓,从而做到“进可攻、退可守”.
同时,投资者还需关注两类风险：一是市场过度乐观解读带来的政策边际扰动的风险；二是通胀超预期带来的货币政策加速收紧.笔者想强调的是,虽然中国的经济正在逐步去地产化,地产的支柱产业地位正在逐步淡化,但监管层也绝不会允许地产行业成为宏观经济风险的来源,这是底线,也是行业最大的安全边际.
本文作者系鹏华基金量化及衍生品投资部量化研究副总监、鹏华中证800地产指数基金经理
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参考文献：
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