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新兴市场危机目前只是序曲阶段,一旦全球去杠杆启动并加速,新兴市场会左支右绌,慢慢地陷入泥淖.
三大要素,打造了新兴市场的神话.首先,生产线转移、产品外包,为以中国为首的一批新兴国家带来了就业.这个罕见的历史性机遇,制造出东亚的腾飞,也为南亚地区经济提供动力,产生出内需.其次,中国需求为大宗商品带来超级牛市,成为拉美和非洲经济的转折点,令它们的经常项目大为改观,由此经济出现生机.第三,全球流动性泛滥,利率降至不可思议的超低水平.低利率使重债国的债务负担大减,热钱涌入使经济建设和消费变得可能.
生产线转移、商品需求热和资金涌入三大要素中,前两个属基本面因素,但是第三个要素资金涌入则属虚火.海外热钱流入令当地货币升值,拉低通货膨胀,央行有空间减息,更多热钱流入本国货币债市,形成自我循环.更有甚者,发达国家央行近年大肆扩张货币发行,但是银行并未将流动性 至本国企业或个人手中,大量游资涌入新兴市场,炒高了当地的资产价格,推高了当地的借贷水平.
其实,新兴市场从来没有和发达国家脱钩,尽管新兴国家对发达国家需求的依赖度有所下降（中国因素是主要原因）,发达国家的流动性仍是它们跳不出的如来手掌.新兴经济热,根本就是全球超高流动性、超低利率的产物.
一旦美联储打算放缓QE的步伐,潮水退下,裸泳者自然浮现.新兴市场中,有一批高杠杆、高贸易赤字、高财政赤字国家.这些“三高”国家,资金呈收支赤字,需要海外资金不断流入来填补资金短缺.一旦海外货币环境有变,资金外流,则货币供需失衡,汇率下挫,触发更大的恐慌性资金外逃,央行被迫加息来稳定市场情绪,其结果是经济形势迅速恶化,导致更多资金出走避险.
当然,尽管“三高”国家可能遭遇资金外逃、股市浴血,笔者暂时还看不到亚洲金融危机式的经济全面崩盘.新兴国家今天的外汇储备已非当年吴下阿蒙,银行体制大体健全,汇率也有浮动空间.短期来看,这是信心危机,而非国际收支危机.联储暂缓tapering,为新兴市场提供了一个喘息的机会,但是风险并未消失,高外汇储备反而给政策制定者一个错觉,以为自身的力量足以抵御风暴,耽误了自主展开结构性改革的机会.
美国的QE退出早晚要开始,估计是一个漫长的过程.流动性的缓慢收紧,势必减少甚至逆转资金流入,国际收支逐步弱化,内需必须收缩,经济基本面转差.同时,不少国家和企业近年趁美元债成本低而大肆举债,进行基建或海外并购.一旦出现利率升、汇率跌的局面,一批企业债务违约只是时间的问题.尽管危机短期不至爆发,新兴市场普遍面临借贷杠杆过高的问题.在去杠杆的收缩中,笔者相信债务危机、经济危机会逐步深化.
这场全球危机,美国乃始作俑者,却又是赢家.虽然美国先陷入危机,但也率先复苏,危机打残了欧洲,逼疯了日本,现在轮到新兴市场了.笔者认为,新兴市场危机目前只是序曲阶段,一旦全球去杠杆启动并加速,新兴市场会左支右绌,慢慢地陷入泥淖.而且通过需求和流动性两大渠道,新兴市场危机可以彼此传染.美国人又笑到最后.
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参考文献：
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