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沈建光：瑞穗证券首席经济学家
在当前美国通胀不及预期、薪酬上涨缓慢、经济前景存在不确定性的背景下,笔者预计美联储缩表过程将十分温和,并不会改变当前弱势美元的格局.而为了避免货币政策过度紧缩,美联储加息概率在降低,年内最多还有一次.
第一,美联储缩表不会过于鹰派.从方式看,美联储缩表是逐步减少到期证券的本金再投资规模,但相对于当前美联储资产负债表规模高达约4.5万亿美元,其中包括约2.5万亿美元美国国债和约1.8万亿美元抵押贷款支持证券的规模,最初减少的再投资规模相当有限.即便缩表,前期影响也将十分温和,预计不会引发全球金融市场的恐慌.
第二,通胀不及预期、工资增长缓慢,是阻碍美联储紧缩进程的重要考虑.从就业市场看,8月非农就业数据不及预期,新增就业下降至15.6万,失业率也从4.3%小幅上升到4.4%,加之肆虐得州部分地区的飓风“哈维”并未反映在8月就业统计中,预计将进一步拖累9月就业数据.同时工资增长缓慢问题未见起色.这说明,即便三季度美国消费数据坚挺,但收入提升缓慢,消费者对前景并不乐观,或将制约消费对增长的拉动.
第三,美联储加息之后美元未必升值.有人担忧,美联储缩表会改变今年以来美元偏弱的整体表现,成为美元由弱转强的转折点.但笔者认为这样的担忧未必成立,基本面没有发生切实改变,市场对美联储缩表已有所预期.从利率平价理论来说,美联储加息通过息差的变化影响资金流入,进而推高美元.然而,自上世纪70年代以来,美联储七次加息周期后,美元多呈现走弱态势,其中有两次短暂走强,反而使经济难以承受,美联储不得不扭转政策,转为降息.因而,即便下半年美联储还有一次加息,缩表也在预期中,未必意味着美元走强,基本面因素仍然是决定性的.
第四,今年美国经济表现不如欧洲乐观,反而支持了欧元成为今年的强势货币.今年欧洲经济数据表现强劲,欧洲政治风险也逐步降低.这将持续推進欧盟的一体化进程.
第五,美国特朗普政策前景的不确定性仍将拖累美元.去年底,推高美元的是市场对于特朗普政策的乐观预期,而当下特朗普经济政策落实缓慢.另外,政治丑闻接二连三,代表美国极右势力剧烈回潮的弗吉尼亚州夏洛茨维尔骚乱,亦是社会矛盾激化的表现.市场由此产生的担忧情绪很难因短期内美联储货币政策收紧而有显著改观,进而冲击美元.
第六,美国经济复苏与前期宽松的货币政策联系紧密,虽然经济反弹,但结构性改革进展缓慢,这也将制约美联储货币政策收紧的速度.
基于上述分析,美联储缩表不会对新兴市场国家产生较大影响.今年以来,新兴市场国家货币的表现同样十分抢眼,而对中国来说,这或许意味着推进人民币国际化获得了有利时机.
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参考文献：
1、 美联储缩表对强势美元周期和新兴市场影响 摘要规模膨胀和结构恶化是国际金融危机以来美联储资产负债表变化的两大主要特征，为了使资产负债表恢复常态运行，缩表将成为美联储未来相当长时间货币政。
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