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近期,中美贸易摩擦消息一出,全球各类资产纷纷回调,惟独以黄金为代表的贵金属进入短暂的蜜月期.然而从历史上看,短期的各种风险事件并不主导贵金属的长期走势,金价银价能否上涨的核心还是在于通胀,这是金银天然的货币属性所决定的.只要通胀趋势延续,贵金属便有望延续上涨行情.
贸易摩擦不改长期走势
在许多人的固有印象中,贵金属的价格走势很大程度上取决于风险事件.但实际情况并非如此,从2000年以来黄金价格的走势来看,其与道琼斯工业指数之间似乎更多是一种同方向的波动关系,尤其是在2008年金融风暴之时,黄金价格是跟着道琼斯指数下跌的,似乎风险事件并没有催化贵金属的上涨行情.
中期来看,贵金属走势与美元强弱有较大的关联.由于美元是国际黄金市场上的标杆货币,美元强则意味着一切以美元计价的商品,包括铜铝锌等基本金属、原油以及贵金属等,它们的价格走势都将受强势美元压制,这也是中期贵金属价格仍将反复震荡的关键所在——因为美联储加息周期还未结束.美国加息往往意味着资本从美国之外的地区回流,推动美元的走强,进而间接影响以美元计价的一揽子商品.
那么,如何理解通胀对贵金属长期价格的影响?在金本位货币制度下,黄金天然的供给稀缺限制了货币的总体供给,因而并没有出现过持续性的通货膨胀.当布雷顿森林体系瓦解后,贵金属与法币之间的兑换关系不再固定,这时候通货膨胀开始频繁地出现了,与此同时,贵金属作为天然货币则开始显现出其抗通胀的属性.黄金与有“经济晴雨表”之称的铜博士价格走势是相当吻合的,它们的联系在于,铜价反映经济走势,而经济走势往往又与通胀正相关,凭借这层串联影响到了贵金属的走势.
当前阶段,虽然对全球经济复苏前景的怀疑不绝于耳,尤其是在近期全球各大资产价格联袂调整后,但不能否认的是通胀的动能还在：一是以铜、铝、锌为代表的基本金属仍在高位震荡,二是原油已接近创下2015年底以来的反弹新高,如果新兴经济体和发达经济体的复苏得以延续,全球通胀毫无疑问将被进一步推高,因此大概率贵金属仍长期看涨.
总的来看,由于通胀预期还在走高,贵金属的长期趋势仍有望保持向上.不过由于未来美联储还有周期性加息的压制,预计贵金属走出震荡上行的概率较大.
白银或为首选
那么在同为贵金属的黄金和白银之间如何选择呢?从过去40多年黄金和白银的价格走势来看,两者基本上是同涨同跌的.据统计,在贵金属70年代牛市、80～90年代熊市以及21世纪以来的牛市,金银价格的相关性分别达到0.93、0.77和0.96,反映了相当高的关联性.尽管金银走势往往是同向波动的,但波动幅度存在显著差异.可以看到在贵金属牛市的时候,白银往往拥有更大幅度的涨幅,反之在熊市的时候白银跌幅通常也比黄金深,这种涨跌幅度的差异根源在于白银的双重属性：货币属性以及工业属性.其中,货币属性源于贵金属本身,工业属性源于将近50%的白银需求来自于工业需求,相比之下黄金仅10%的需求来自工业；前边曾经提到贵金属价格取决于通胀水平,而通胀走势又与经济增速高度相关,也就是说,当贵金属的抗通胀属性开始显现的时候,工业需求往往也在快速提升,从而为白银的上涨赋予了另一份动能.除此以外,白银的投资规模远小于黄金,相对来说也更容易被操纵投机.
黄金和白银的投资性价比通常可以用金银价格之比来衡量.自布雷顿森林体系瓦解的40多年来,金银比长期在50-60的区间波动,当该比例回落到50以下时,表明黄金相较于白银是低估的；当该比例高于60时则表明白银相对更具性价比.过去40年金银比仅有四次突破70的水平,前三次白银都出现了不错的修复行情,考虑到目前白银价格仍在低位震荡盘整,这对白银价格来说应该是个关键转折点.
A股贵金属已具备长期价值
从投资角度看,A股贵金属板块已经具备较好的长期配置价值.综合考虑上市公司的矿产市值、其他业务占比、业绩弹性以及外延并购预期,建议重点留意的黄金股包括紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、西部黄金和湖南黄金,白银股包括兴业矿业、金贵银业、盛屯矿业和盛达矿业等.
兴业矿业：矿山产量快速释放
公司2011年以借壳方式完成上市,近几年持续收购优质矿山资产.例如,2017年6月对银漫矿业增资10亿元、对双源有色冶炼增资3亿元.截至目前,公司拥有11家矿业企业、1家冶炼企业、1家投资企业和1家贸易企业,主要产品包括银精粉、铜精粉、錫精粉、锌精粉、铁精粉以及铅精粉等.
2017年之前,公司核心资产以融冠矿业为主.该矿山是公司借壳上市时含锌量最高的矿山,在2017年上半年对公司整体净利润的贡献率仍高达86.41%.2017年及2018年是前些年收购资产的集中投产期.从兴业矿业主要品种的产量来看,包括铅、锌、银、铜、锡等未来两三年都还处于快速增产期,而公司主要产品的放量又恰逢有色品种的上涨周期,预计利润将进入快速释放期.按照测算,公司17、18、19年分别实现归母净利润6.2亿、14.0亿、21.3亿,对应PE分别为29倍、13倍、8倍.
紫金矿业：逆周期全球扩张
这几年通过不断的海外收购,公司现已形成以金、铜、锌等金属矿产资源勘探开发的大型矿业巨头.2017年公司矿产金、矿产铜、矿产锌的产量分别为37.5万吨、20.8万吨、27万吨,17年产量增量主要来源于矿产铜.在资源为王的战略指引下,公司通过逆周期的扩张并购,实现了低成本的资源储量提升.
2017年公司计提减值损失22.2亿元,其中固定资产减值损失10.6亿元、在建工程减值损失6.1亿元,减值损失占当期归母净利润的63%,处理力度较大主要来自于公司盈利压力缓解后对未来业绩的平滑动力,未来继续大幅计提减值的空间已不大.假定2018～2020年金价分别为280元、290元、290元/克,铜价分别为5.3万元、5.5万元、6.0万元/吨,锌价均为2.5万元,测算公司2018～2020年的归母净利润分别是52亿、66亿、74亿,对应当前估值分别为19倍、15倍以及13倍.
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参考文献：
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