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“中国债券市场逾70万亿元的体量,国债约有12万亿元的规模,其中,商业银行持有8万多亿元国债,持仓量超过66%.”中国银行交易中心副总经理胡炜估算了中国核心金融机构持有人民币核心金融资产的规模.
如果再看看交易量, 2018年1-4月,整个国债市场交易量接近4万亿元,胡炜估算银行贡献了约60%.
然而,这一资产持有、交易关系以及基于其构建的金融定价体系却正面临前所未有的风险管理挑战.不稳定性来自于野蛮扩张多年、而今恐有“大而不倒”之势的商业银行表内表外“两张表”即将合并的趋势.在资本充足率、流动性、股东回报等多重约束下的商业银行,其资产负债表面临收缩的压力,冲击波则恐波及金融市场.
监管强力规范市场令当前人民币市场的利率风险陡然上升,容忍这一短期市场风险上升毕竟还是为了在长远降低系统性风险,但市场参与者们的担心另有他故,深化利率市场化改革走完这“最后一公里”可能会在未来加剧本币市场的利率波动,并使得流动性更低的存贷款市场承受利率冲击.
多位市场人士坦承,虽然利率市场的壁垒已经拆除,但在新制度梁柱搭建以及商业银行自身适应这一层面并未做好充分的准备.
利率是金融市场交易定价环节的基准,而兑换环节的基准则是汇率.与利率风险类似的事,汇率单边暴涨暴跌的短期风险随着监管扎牢篱笆、市场预期分化已经基本消除,但在金融开放与经济发展后,双向波动加大将成为长期存在的汇率风险.
无论是利率还是汇率风险,只要是在市场化的环境下,都是微观主体必须要承受的.在中国经济扩大改革开放、金融开放与资本项目可兑换程度提高后,市场供求在本外币价格形成机制当中起到越来越决定性的作用,其中包括金融市场本外币供求,也包括来自全球经济和金融市场的各种影响,这进而令利率和汇率风险相互交织.
由此,人民币利率和汇率风险对冲也将进入新时代.
以本币驱动对外开放,发展离岸人民币市场
“一行两会”会同外汇局围绕着境内金融市场对外开放已经出台了一系列政策,让境外非居民可以通过投资境内股票市场、债券市场等等其他一系列的方式,持有人民币资产,获得人民币资产相对比较高的收益.即使中国经济增长率降到6.5%的时候,人民币资产收益率和主要发达国家的收益率相比仍明显要高.
但当境内金融市场对境外非居民投资者开放了,人民币成为一个国际投资者青睐的愿意投资持有的币种了,是否意味着人民币国际化就实现了呢?是否意味着境外投资者对中国大陆非常感兴趣的人就可以纷至沓来了呢?
在人民银行研究局副局长周诚君看来还不见得.“2017年,债券市场正式通过‘债券通’对外开放之后,人民币银行间债券市场无条件对境外机构投资者开放,没有准入、没有额度、没有交易的限制,增长非常快,但是我们感觉到境外投资者还是有一些疑惑.” 周诚君5月29日在上海衍生品论坛上说.
境外投资者持有非本币金融资产的时候不仅仅考虑金融资产收益率,还要考虑汇率风险、期限管理、流动性问题.只有当投资者接受和持有人民币资产的同时,还能管理好相应的各种各样的货币错配风险、人民币敞口的汇率风险,以及流动性短缺的时候需要流动性,或者在预期发生改变的时候想变现就能变现撤离,当各种基于风险管理的市场需求能够得到满足的时候,投资者才能放心持有人民币资产.
但是恰恰在这点上中国金融市场还是弱了一点,开放的程度还比较有限,提供的产品也还不足,还存在一些限制,甚至包括开户规则、税收问题等等.
从金融市场开放和人民币国际化的角度来看,周诚君认为,官方已经意识到除了让人民币成为一个结算效率非常高的国际货币,成为一个具有投资价值的国际投资储备货币,还要让人民币有比较好的流动性支持、有各种各样的金融产品,管理好错配风险,管理好流动性问题,还要有交易活跃、规则透明的人民币外汇市场,这样投资者通过外汇市场进行必要的套期保值操作.
与持有人民币金融资产风险对冲相关的另一个问题是,在金融开放和人民币国际化中,中国需要什么样的外汇市场.周诚君认为,中国可能需要着眼于以本币驱动的金融市场对外开放,同时建立一个以离岸市场为主的人民币外汇市场.
着眼于外币的对外开放和着眼于本币驱动的全球对外开放区别在哪呢?周诚君解释称,着眼于外币的对外开放就是跨境资本流动主要是以外币进行,外国投资者持有外币到中国境内,然后结汇,换成人民币投资金融市场.兑换主要发生在境内外汇市场,相应的汇率风险也发生在这个市场.大量的外币资金的进出,首先外币不是本国中央银行发行的,人民银行对它的管理能力很有限,对在岸的汇率会产生比较大的冲击,这从2015年“8·11”汇改可以看出来.另外,伴随着大量的外汇资金的进出,相應产生的就是大量的基础货币的吞吐,因为在外汇市场不是特别发达的情况下,所有的市场主体管理风险的最主要手段就是卖出,企业和个人卖给商业银行,商业银行卖给中央银行,央行购入外汇的过程当中吐出大量的基础货币,这导致货币政策受到冲击,影响货币政策独立性.
“如果说跨境资金流动都以人民币为主了,那自然在岸的外汇市场交易需求就萎缩,因为大量的跨境资产流动都以人民币为主,所以,兑换这个环节基本没有,这个时候很自然,境内外汇交易需求和外汇相关的交易需求就会相应萎缩,大量的交易环节到了境外,离岸人民币外汇市场会蓬勃发展起来.”周诚君说.
他补充指出,实际上,看所有的国际化货币都是这样一个结构,就是离岸市场的外汇交易比在岸市场的外汇交易要大得多,离岸市场永远比在岸市场发达.而且,人民币国际化也在客观上提供了这种以本币驱动对外开放、发展离岸人民币市场的可能性,因为人民币成为国际货币以后,国际社会非居民已经可以广泛接受持有人民币.
在境内金融市场对外开放过程中,如果实施以本币驱动的开放,那么,无疑会对本币的风险管理提出更高的要求,诸如风险管理在境内还是将在境外进行,以什么样的工具进行,怎样更能被境外投资者接受,都将是主管部门需要筹划的问题.
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参考文献：
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