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嘉化能源（600273.SH）1月25日发布公告称,拟以26.9亿元并购美福石化100%股权,较账面值58056.57万元增值210943.43万元,增值率高达363.34%.就在该公告发布后数日,上海证券交易所对此次交易下发了问询函,给出三大类11小类问题,要求上市公司在回复的同时,需要召开重大资产重组媒体说明会.
3月6日,嘉化能源及其收购标的方在媒体说明会上虽然就媒体质疑的部分问题做出相应解答,但《红周刊》记者在仔细了解此次收购的相关资料后发现,上市公司对诸多质疑给出的解答有些地方明显不具备说服力,仍需要上市公司和被收购标的方做出进一步解释.
三江化工贬值转让美福石化51%股权
此次收购中,被收购标的美福石化成立于2003年,成立之初时仅有新加坡美福一家股东,后经过数轮股权变更,截止到2017年8月4日时,持股股东由成立初期的1家变更为5家.其中,诚信资本持股33%,浩明投资持股21.85%,江浩投资持股18.00%,炜宇实业持股17.15%,管浩怡投资持股10%.除了第四大股东炜宇实业外,美福石化五大股东有四大股东皆为上市公司实际控制人管建忠、韩建红夫妇控股的企业.
虽然第二大股东浩明投资是由管建忠、韩建红夫妇及韩建平三人设立并控股的公司,但《红周刊》记者查询到,韩建平是韩建红的哥哥,如此关系也就意味这家公司实质上也相当于是管建忠、韩建红夫妇控股的企業.在总体核算下来,管建忠夫妇直接和间接共控制了美福石化82.85%的股权.
其实,对于美福石化实现控股, 管建忠、韩建红夫妇早在2013年时就已经达到目标了.
2013年4月,美福石化通过增资方式使得香港上市公司中国三江化工利用自己直接控股的佳都国际和间接控股公司三江化工持有了51%股权,当时的交易合计约为3.68亿元,整体估值为7.22亿元.需要注意的是,上市公司中国三江化工的控股股东正是管建忠、韩建红夫妇,两人合计约持有50.29%中国三江化工股权.根据中国三江化工当时公布的数据,美福石化在2011年和2012年已分别亏损了4300万元和1.55亿元,也就是说,在当时业绩连续亏损的情况下,美福石化的整体估值约为7.22亿元.
然而,也就在三年后的2016年,经过三年培育的美福石化的51%股权却突然被中国三江化工以共计3.06亿元的转让给了管建忠、韩建红夫妇全权控股的诚信资本和江浩投资.此次转让,上市公司2013年花费3.68亿元收购的股权贬值了6200万元.
那么,美福石化51%股权价值的缩水是不是因为该公司的业绩出现下滑所致的呢?否则中国三江化工为何要在经营数年后以低于期初成本价出让呢?
离奇的股权价值提升
根据嘉化能源修订后的并购草案披露的数据来看,2013年、2014年、2015年美福石化实现净利润分别为1.59亿元、-1.35亿元和0.75亿元,3年中,该公司仅仅只有2014年出现亏损,这相对于2011年和2012年分别亏损的4300万元和1.55亿元而言,在上市公司持股的三年中,美福石化业绩表现并不算差,然而就是这样不算差的经营背景下,上市公司实际控制人管建忠、韩建红夫妇却以低价将美福石化股权从其控制的上市公司剥离出来,转到了自己私人手中,如此做法岂不是有明显的利益输送嫌疑吗?
对此,中国三江化工在当年发布的公告中也进行了相应解释,称“目标公司之业务（即于中国生产及销售多种芳烃及导热液体）并非本集团的核心业务,并对原料（即低硫燃料油）定价极为敏感,且自本集团于2013年收购目标公司之51%股本权益以来一直未能向本集团提供稳定合理回报；而本集团一直被要求提供巨额财务援助以使目标公司可继续其运作,此举使本集团面临不必要的风险”等“基本营商环境及投资假设已较于2013年本集团收购目标公司之51%股本权益时有所变动—本集团收购目标公司之51%股本权益的原因就是于2013年估值及原油相对稳定处于每桶100美元的水平计算,预期可让目标公司按相对有保证的回报的情况下营运,当时本公司获得之投资要约乃属良机.自去年起原油大幅波动,本公司认为其初步投资假设已有所变动,且本公司是适当时候撤出投资并锁紧资金收益.”
同样的解释理由在今年3月6日召开的重大重组媒体说明会上再次出现.中信证券高级经理侯理想当时在回答媒体提问时表示,“对香港投资者来说,他们认为香港上市公司的主业的清晰更加重要,也就是他们对上市公司的主业清晰更加看重,认为美福石化当时的业绩存在一定的波动和上市公司三江化工的主业不完全一致,一定程度上影响了三江化工主业的清晰,所以对美福石化的盈利能力也存在一定的疑虑,所以2016年初的时候为了提振香港上市公司投资者的信心,同时为三江化工未来发展提供回笼资金的考虑,三江化工决定进一步精简其业务条线,实际控制人管建忠先生考虑到美福石化当时的盈利能力尚处在一定的不确定性,所以决定承担相关的风险,收购了美福石化51%的股权”.
然而,对于上述的解释,《红周刊》记者认为其是缺乏说服力的,一方面,美福石化只是业绩不稳定,并不是连年亏损,不论如何对上市公司业绩仍然是有贡献的.如果上市公司主业是否清晰真的那么重要,那么中国三江化工在2013年为何又要投入巨资控股美福石化呢?难道其当初投资时就不考虑增资是否会影响到自己的主营业务线?而另一方面,美福石化51%的股权在2013年投资时的就为3.68亿元,而当时其收购前两年还是持续亏损的,在上市公司经营的3年中,也仅仅只是2014年亏损,可就是在如此情况下,美福石化51%股权价值却缩水了6200万元,以3.06亿元被转卖给了控股股东私人手中,很显然,此次估值的下降是缺乏一定合理性的.
更为离奇的是,就在美福石化第4次股权转让完成仅仅8个月后,冠盛石油于2017年7月将其持有的美福石化21.85%股权共计1694.49万美元作价43700万元人民币转让给浩明投资,持有的美福石化10%股权共计775.51万美元作价20000万元人民币转让给管浩怡投资.这一次的股权转让,以冠盛石油31.85%的股权转让共计6.37亿元测算,美福石化的估值已大幅提升至20亿元.也就是说,在时隔8个月后,美福石化整体估值又突然增值了12亿元.如此快速的估值增长,合理吗?
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参考文献：
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