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“度”的把握主要在于三个方面,即市场利率水平、短期不发生系统性金融风险、金融周期处于高涨阶段的风险
金融空转、资金脱实向虚将会对中国金融稳定和经济稳定造成重要影响.无论是2015年的股灾、去年的熔断和近年来的房地产泡沫,都揭示了新时期防范金融风险的迫切和维护中国金融稳定的重要.随着各类金融监管措施的出台,近期市场对金融监管改革的关注度快速上升,已成为影响市场走势的决定性因素之一.相关部门金融监管的实质性趋严俨然成为可能贯穿全年甚至更长时间的影响因素,而金融去杠杆更是国家层面的重要工作.值得注意的是,银行体系输送的资金分为表内和表外两块.其中,表内部分大约为120万亿元,表外部分大约为30万亿元.
本文就目前几个关心的问题进行初步的探讨：金融监管体制改革背景,其步伐与实体经济改革步伐之间是什么关系,单兵突进金融监管体制改革将会如何；金融监管体制改革的力度底线在何方；金融监管体制改革的风险是什么,目前体现到了几成；政策制定者、实体经济、金融市场等将会对加强金融监管分别做出怎么样的反应,又会如何应对,可能的结果将是什么.从国际经验来看,东亚地区利用劳动力成本优势的追赶型经济体,在本国实体经济增速下台阶阶段,都遇到了资产价格泡沫和金融风险问题.我们建议,加强金融监管,需要与实体经济改革步伐协调,将资金空转的“水”赶到实体经济的“渠”,水到渠成才是真的成.
一、当前加强金融监管的背景、实质
强调金融监管的背景是防范进一步资产泡沫,防止资金持续空转,防御潜在的金融风险.按照我们的测算,2014年之后,在中国资本市场、人民币汇率、货币政策有效性方面都出现了很多不寻常的现象.具体而言,分别为：股市与实体经济基本面自2014年以后开始高度负相关；人民币汇率自2014年开始贬值压力加大,我们监测的热钱持续流出；单位GDP所需的货币信贷密度开始明显增加,货币政策有效性降低.这些不寻常现象的背后,就是实体经济投资回报率开始持续低于实际融资成本,经济可能逐渐陷入“庞氏增长”阶段.
一系列的金融风险乱象,深层本质在于不断下行的实体经济资本回报率与居高不下的实际融资成本之间的矛盾,单位资本投入实体经济所产生的回报率甚至开始低于金融市场的无风险收益率.资金当然不愿意进入实体经济,宁可在金融体系空转.
这一阶段的典型特征：（1）资金不愿意进入传统实体经济；（2）结构性分化,“旧经济”行业（煤炭、有色、钢铁、基建等）生产经营困难加大,金融风险加大；“新经济”行业泡沫化,估值过高,金融风险同样很高；（3）资本市场主要受到流动性和风险偏好推动,而不是基本面；资本市场波动性加大,金融市场波动性也在加大.实体经济投资回报率低于融资成本,是金融风险频繁显现的根本原因,并在不同领域逐步显现.如果分散应对,那金融监管者很可能疲于奔命,但效果一般.强调金融监管的背景是防范进一步资产泡沫,防止资金持续空转,防御潜在的金融风险.
加强金融监管的实质意在降低金融市场的杠杆率和泡沫化水平；金融监管单兵突进的效果未必好.有关部门试图通过强力监管,将空转的流动性赶回实体经济.资金空转、资产泡沫、市场乱象,仅仅是表面的现象,是资金自发地认为实体经济投资回报率过低,不愿意进入实体经济的表现.按照我们最新的测算,2016年底,中国实体经济投资回报率为4.2%,低于目前金融市场的无风险收益率.依靠行政手段的金融监管可能将部分空转资金的通道堵住,但多余的资金会顺利进入实体经济吗?我们并不那么乐观.加强金融监管的同时,需要进一步加快实体经济改革,金融监管单兵突进的效果甚微.行政的方式将金融体系的资金流动堵住,事实上造成无风险收益率的进一步提升,而这时的实体经济投资回报率没有相应地提升,资金还是不会自发地大规模进入实体经济.从当前孱弱的民间投资和制造业投资即可以观察,市场主导的资金进入实体经济的意愿较低.按照我们的脉冲响应模型估计,加强金融监管,抬升无风险收益率,还可能在未来1个-2个季度对实体经济投资有负面影响.
二、金融监管的力和度
金融监管的“力”,对着“影子银行”发.即当前的金融监管为将“影子银行”货币创造体系纳入监管,并逐步控制的过程.中國的金融体系依然是银行体系主导,银行系统是各方面资金的集散地.从央行披露的商业银行资产负债表数据来分析（2017年3月末）,整个商业银行的表内业务向实体、非银输送的资金,大约在150万亿元.如果结合企业端的负债融资数据,2017年3月末,整个社会融资总量余额为156万亿元,其中来自银行体系的也是在150万亿元.因此,从银行体系的资金供给和实体企业端的负债融资数据来看,我们大致可以认为,银行体系（表内外）直接或通过非银间接输送给实体的资金大约为150万亿元.
值得注意的是,银行体系输送的资金分为表内和表外两块.其中,表内部分大约为120万亿元,表外部分大约为30万亿元.直观地来看,表外部分游离于资本监管之外,而在刚性兑付的背景下,其风险却是由银行承担的,而银行未计提资本.表外部分来说,非银部门充当银行的“信用中介”,银行先将资金投放给非银部门,非银部门再将资金投放给企业.非银部门赚取利差或通道费,而银行却因此模糊了资产的投向和风险情况,可能依然实际承担风险.简单地说,目前金融监管发力,主要的落脚点在于银行的表外部分,在于非银部门与银行之间发生关系的部分,在于这一统计较为模糊,数量较为庞大的“影子”或部门的交叉部分.
金融监管的“度”,在于利率水平、系统性金融风险、金融周期.加强金融监管方向是正确的,但是要注意“度”.我们粗浅地认为,“度”的把握主要在于三个方面,即市场利率水平、短期不发生系统性金融风险、金融周期处于高涨阶段的风险.
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参考文献：
1、 互联网金融监管未来趋势 摘 要：随着互联网时代信息通讯技术的不断进步，互联网金融应运而生。与传统的金融模式相比，互联网金融拥有一系列独特的优势，我国互联网金融抓住时代和。
2、 中国金融监管框架改革逻辑 由美国次贷危机而引发的全球性金融危机为世界各国及国际组织提供了一个重视和重塑金融监管体制的契机，除深刻反思金融危机爆发的根源外，更是引发了一场针。
3、 基于泛亚事件金融监管 摘 要：本文通过对“泛亚”事件发生的背景分析，以“泛亚”事件爆发的代表性和复杂性为视角对其爆发的缘由进行探析，剖析了其背后所隐藏的金融监管隐。
4、 美国金融监管有效性衡量 摘 要：利用金融监管指数分析方法对美国金融监管的有效性进行总体衡量和判断的结果表明，2000～2009年，美国的金融监管指数呈现持续下降的趋。
5、 互联网金融监管必要性和核心原则 摘 要：互联网金融是近年来新兴的金融形式，在网络技术等先进技术水平不断提高的推动下逐渐成为人们关注的焦点。互联网金融的迅速崛起必须有相应的监管作。
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