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摘 要：对赌协议作为消除信息不对称的投资合同安排,其法律效力的认定是进行司法裁决的前提.本文通过叙述对赌协议的概念及演进,列举其司法适用现状,辨析其效力的争论焦点,就对赌协议法律效力问题做出概括梳理.并提出对赌协议的法律效力问题不应该脱离案例,并遵循事实认定优于法律适用的结论.
关键词：对赌协议 法律效力 信息不对称
一、对赌协议概念及其演进
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism,直译为“估值调整机制”）是从“棘轮条款（Performance / Equity Ratchet）”中衍生出来,以“反稀释条款”、“承诺补偿条款”、“股权回购条款”等作为具体表现的合同安排.在通常的对赌协议中,如果目标企业既成的某项业绩未达到协议指标,投资方会要求目标企业给予更多股份或 等利益,以补偿投资方因目标企业实际价值低于估值所受的损失.对赌协议的内容通常是下表中要素的排列组合.在具体实践中选择何种条款,由投资方和融资方协商确定：
对赌协议是有中国特色的资本概念.在国外使用的投资协议中,和对赌协议相似的是美国《风险投资示范合同》中的“盈利能力支付计划（Earn Out Agreement）”.其具体指投资人根据目标公司未来一段时间内的盈利表现,决定是否继续支付或者支付多少后续投资款的协议.不过该种协议并不是调整估值的手段,而是一种不确定的延期支付方式.必须指出的是,当笔者检索国外文献时,发现国外并无直接涉及“对赌协议”、“估值调整/机制”等相关术语的研究,国外学界也无专门的论述.检索到的涉及对赌协议的文章往往都和“私募投资/风险投资（Private Equity / Venture Capital）”以及“China Law”有关.这个检索结果说明这个制度具有显著的中国色彩.
对赌协议影响最大的案例是08年的“海富投资案”,后其被纳入最高院公报案例而广为人知.但此前对赌协议实际上早已广泛存在于资本投资领域.内地最早涉及对赌协议的案例,可以追溯到02年摩根士丹利投资蒙牛.稍后还有05年摩根士丹利投资上海永乐电器、05年凯雷投资投资徐工集团等案例.这一批案例中,企业经营者创新性地引入国际风投基金,并签订了对赌协议.笔者观察到,08年前的对赌协议的特定指标通常是企业的估值,对赌生效后按协议直接调整企业估值并据此调整后续投资计划.而此后的对赌协议主要是双方就企业某项具体指标,通常是净利润和销售数据进行对赌,对赌的结果可能是投资机构的退出或者得到相应补偿,而不一定对投资计划进行调整.
对赌协议可以缓解投资双方的信息不对称.融资方为达到融资目的,往往夸大自身盈利能力以获取较高估值.这种信息不对称造成了很高的风险,使得投资方往往对待投资企业缺乏信任.这种僵局通常和企业自身有关,如创新企业估值变动很大,融资前未充分进行披露等.也可能和投资方尽职调查没有足够深入,抑或某行业普遍存在的虚假估值相关.无论如何,投资机构是无从知晓企业的全部经营状况,因此只能通过审慎的合同安排规避投资风险.
当然,这种“互不信任”局面也有我国金融体制的原因.国外的投资方进行风险投资时,很少和被投资企业签订对赌协议.因为国外在投资上有诸多结构性风控措施,譬如可转换债券、优先股等.而在我国金融大环境下,对赌协议往往就是投资协议的核心风控环节,甚至出现“凡投资,必对赌”的现象.
二、对赌协议法律效力认定现状
目前法学界在对赌协议的法律性质方面没有达到共识.而对赌协议的法律性质问题具有先决意义,决定了对赌协议法律效力的确定以及裁判中使用的法律.上文的“海富投资案”中,兰州中院、甘肃高院以及最高院在判决中均回避了对赌协议的法律定性.最高院借助《合同法》第52条的客观标准,即当事人之间签订的对赌协议是否损害公司及债权人的利益来认定对赌协议的效力.
笔者认为对赌协议的“射幸合同说”和“期权说”两个观点都有其道理,但都不能完全揭示对赌协议的经济实质.射幸合同说将“或然性”作为对赌协议的核心特征,不能肯定对赌协议消除信息不对称手段的确定实质.兼之“除法令特许外,射幸契约原则上无效”,这使得该种观点在司法认定中处于不利境地.而期权说尽管能贴合对赌协议的特征.但典型的期权具有单方性,使得这个理论对双向对赌协议的解释乏力.兼之对赌协议期权说下只能定性为“场外期权”,这使其游离于国家监管体系外,存在较大的交易风险.最近又出现对赌协议兼具射幸合同和期权性质的“综合说”的观点.尽管该种观点看似不偏不倚、取长补短,但必然会造成司法实践的混乱.试想假若在同一案件中,法官认定对赌协议既是射幸合同又是期权,本身就说理不通.而在处理不同案件时,更可能出现大相径庭的判决结果.
最高院在法发[2014]7号文件（即《最高人民法院关于人民法院为企业并购重组提供司法保障的指导意见》）中,表达了“要坚持促进交易进行,维护交易安全的商事审判理念,审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力,避免简单以法律没有规定为由认定合同无效.尊重市场主体的意思自治,维护契约精神等”的审判口径.其中提及的“企业估值调整协议”以及“股份转换协议”就是对赌协议的主要内容.结合以往案例的判决结果,可见法院在对赌协议不违背法律强制性规定的前提下,对其效力认定的倾向是比较积极的.毕竟在后海富投资案时代,资本市场涌现了大量的的对赌协议纠纷,其可能成为一种市场趋势.假若法院运用其司法权力大加排斥否定,必然导致司法裁判的“开倒车”,在当今市场经济环境下也无法站住脚.
三、对赌协议法律效力的争论焦点
(一)对赌协议和违反强制性规定的客观因果关系问题
通过对“海富投资案”的研究,我们可以发现最高院处理对赌协议的原则是投资方和目标公司的原股东签订对赌协议有效,而投资方和目标公司之间的对赌协议由于“损害债权人利益”,违反《合同法》第52条的强制性规定而无效.由于“海富投资案”是公报案例,各地各级法院在处理对赌协议纠纷案件时均采用了最高院提供的统一口径.笔者至今未发现法院认可过投资方和目标公司对赌协议的案例,仅有仲裁机构在部分对赌协议案例中认可了投资方和目标公司的对赌协议的效力.
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参考文献：
1、 论对赌协议效力 【摘要】对赌协议作为期权的一种，在欧美等金融市场普遍使用。本文从对赌协议的概念和类型出发，结合当前的法律法规并以海富投资诉甘肃世恒对赌协议案为例。
2、 净身出户协议有没有法律效力 在夫妻感情破裂的时候可能就会离婚，在离婚的时候需要对双方的共同财产进行分割，如果在婚姻中一方是有错的，那么就很可能会净身出户，那么净身出户是什么。
3、 对赌协议法律分析风险防范 摘 要：对赌协议作为私募股权投资的创新性方式，在投资领域掀起了巨大的浪潮。目前我国法律对其并未作出明确的规定，实践的应用仍有争议。本文对对赌协议。
4、 股权转让型对赌协议效力 摘 要：在股权转让型对赌协议中，当融资公司达到约定的对赌条件时，投资方转让一定的股权给融资公司管理层，否则由融资公司管理层转让一定的股权给投资方。
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