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今年2月初以来,银行板块出现较大幅度的调整,跌幅超过了20%,有多家银行股价处于“破净”状态.一方面,金融强监管和去杠杆背景下,银行负债端利率大幅上升,对银行净息差构成压力.另一方面,中美贸易战及国内政策偏紧,使经济重新出现一定的下行风险,而信用债违约有所增长,也让市场对银行资产质量能否改善有所担忧.
银行股真的那么不堪吗?我們认为,市场可能过分夸大了短期的政策面和情绪面的负面影响,而忽视了中长期决定银行基本面的积极因素,考虑到二级市场中银行股整体估值已处于历史底部,其目前无疑具备极高的安全边际,进可攻退可守的配置型价值凸显.
净息差短期受金融监管压制
经济韧劲较好的中长期积极因素,整体上还是能够抵消金融强监管带来的负面影响.
银行是一门资金融通的生意,支付一定的利息获得存款资金,再以更高的利率贷出去,存贷利差成为影响银行业绩的最为关键的变量.
决定净息差的根本驱动是什么?长期来看,本质驱动是经济周期的变迁,短期的影响因子则是政策的变化.当经济需求强劲时,贷款需求会上升,这会推升银行贷款的利率,即使央行往往采取逆周期的紧缩政策,也无法改变净息差持续攀升的结果.如在2004年至2008年的经济景气大周期中,中国经济持续超高增长,央行虽然不断上调存款准备金率并加息,但仍无法改变银行净息差迅猛上升的事实.
相反,当经济持续下行时,贷款需求会减弱,导致贷款利率快速下行,即使央行时不时采取宽松的措施,也很难阻止净息差的下降.如在2012年至2015年的经济下行周期中,银行净息差就持续下降.
实际上,2016年以来,供给侧改革的推进和外需的不断走强,使得中国经济止住了下滑势头,驱动银行净息差下行的中长期经济因子已经大为缓和,但我们为什么没有看到净息差的迅速逆转呢?除了存在一定的滞后外,根本原因就在于2016年四季度开始的金融严监管和金融去杠杆,使银行的负债成本短期大幅上升,从而引发了银行的分化.
从国债利率的走势可以比较清晰地看出,资金成本上升非常迅速.10年期国债利率从2016年10月份的2.65%,迅速上升至2018年3月的4%附近.
有趣的是,即便如此,2017年商业银行净息差也仅下降了12bp,情况明显好于2016年（下降了32bp）,而且2017年二季度之后,商业银行净息差还出现了小幅上升.由此可见,经济韧劲较好的中长期积极因素,整体上还是能够抵消金融强监管带来的负面影响.
与其说严监管压制了银行的净息差,不如说它加剧了银行股的分化,因为不同负债结构的银行受严监管的冲击不一样.具备存款优势的四大行和招行,基本未受太大冲击,而负债端更多依赖同业资金的中小银行则生活较为拮据,比如平安银行、民生银行、华夏银行、兴业银行和交通银行2017年净息差下降都超过30bp.
未来或转为宽松去杠杆
未来会转变为宽松去杠杆,继续大幅下调存款准备金率是大概率事件.
即便是短期压制在银行头上的偏紧政策,也并不是一成不变的.我们认为未来会转变为宽松去杠杆,继续大幅下调存款准备金率是大概率事件.
过去两年,去杠杆取得了积极的成效.宏观杠杆率（债务/GDP）仅温和上升,杠杆结构得到了一定程度的优化：政府和企业部门的杠杆率有所下降,居民部门的杠杆率在上升.但这也产生了一些问题,比如2018年以来债务违约现象明显增加,国有企业杠杆并未减少,去杠杆的主要都是民营企业.问题的症结就在于,我们采取的是紧缩式的去杠杆.
去杠杆的主要方式大致有四种：（1）直接削减债务+货币紧缩；（2）杠杆转移与优化；（3）货币放松+资产上涨；（4）超级通胀+货币贬值.从其他国家去杠杆的历史经验看,只有杠杆的转移,并伴随着货币放松和资产价格上涨的模式是成功而可持续的,2008年金融危机后的美国是典型的案例.
所以,如果要保证去杠杆的可持续性,货币政策需要边际放松,股市也需要繁荣.我们认为,未来会大幅降准,金融监管的节奏可能也会放缓,而这会缓解银行的负债端成本,有利于净息差（尤其是中小银行）的逐步回升.
目前金融监管的一个重要方向是,约束透明度低的银行表外业务发展,让它们逐步回归表内.而降准就是放松表内的举措,相当于开了门欢迎表外业务回归.
回到源头,当初银行之所以大力发展表外影子业务,很大程度上就是由于表内的存款准备金率太高,大大抑制了表内的活力,银行被“逼良为娼”了.上世纪60～70年代美国银行的一系列表外创新,也是由于美国当时的存款准备金率高于欧洲.如今,监管层要让表外资产回归表内监管,但是却不打开“从良”的大门,那就有点拒人千里之外,而显得不近人情了.当我们堵住了后门、偏门之后,要把大门打开,这样整个金融去杠杆才能盘活,所以降准就成了必然之举.
4月份,央行已经降准100bp,部分用于置换中期借贷便利（MLF）,部分则释放了额外的流动性.6月份,央行扩大了MLF的担保品范围,为以后的总量或结构性放松做好了准备.
资产质量改善有保障
真正影响银行资产质量的是传统工业领域和房地产,只要这两个领域保持稳健,银行的资产质量就不容易出问题.
除了净息差外,市场可能还比较担心银行的资产质量,尤其是近期不断爆出信用债违约事件.
我们认为,市场过度放大了悲观的情绪.实际上,真正影响银行资产质量的是传统工业领域和房地产,只要这两个领域保持稳健,银行的资产质量就不容易出问题.2017年以来,上市银行资产质量出现持续改善的态势,这主要得益于供给侧改革让工业企业利润大幅增长,以及三四线房地产如火如荼的发展,而这也正是2017年5月份之后银行股行情得以启动的主要原因.
总结:这篇银行估值论文范文为免费优秀学术论文范文,可用于相关写作参考。
参考文献：
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