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怡亚通（002183.SZ）号称是国内罕见的全程供应链服务提供商,以承接全球整合企业的非核心业务外包为核心,实现物流外包、商务外包、结算外包和信息系统及信息处理外包等一站式供应链管理外包服务,供应链服务网络遍布全国.
然而,这样一家供应链巨头的财务数据却很难看,2017年,685亿元的营业收入仅产生了5.8亿元的净利润,近5年经营活动产生的 流量净额合计为-119亿元,投资活动产生的 流量净额合计为-22亿元,筹资活动产生的 流量净额合计为162亿元,资产负债率一直处于80%左右.
如果说为下游客户垫款、薄利多销是供应链企业的经营模式,且高资产负债率是行业的惯用扩张手段,那么,年报中的蛛丝马迹呈现出的则是,怡亚通依靠投资净收益、联怡（香港）有限公司、金融类子公司赚来大部分净利润,让人大跌眼镜,公司畅想的线上O2O、B2B业务美好图景在现实面前也显得很遥远.
宽容的投资者或许认为盈利就好,怡亚通靠金融赚钱没毛病.但是,利润表里的 流及 等价物净增加额一年来都是负的,应收款连年攀升带来的回款难题使公司频频以债权收益权转让、资产支持证券、保理等方式寻求资金融通,随着融资需求的增加,公司的担保压力也在扩大.2017年年末,怡亚通实际担保总额占净资产的比例达110%左右.
截至2018年4月27日,怡亚通控股股东深圳市怡亚通投资控股有限公司质押了其所持上市公司股份的73%.另一方面,收益权的到期回购、资产支持证券本金回收还会使回款难题回到上市公司账面,相关手段并没有完全消除应收款的回收风险.
主业盈利一般
怡亚通在年报中对公司业务的分析可谓变幻莫测.截至2013年,公司的业务大致分为广度供应链业务、产品整合业务、深度供应链业务；2014年,公司的主营业务分行业一项为广度、深度和全球采购,分产品一项为空；2015年,主营业务分行业一项为空,分产品一项为广度、深度和产品整合；2016年,公司采用了2014年的划分方式；2017年,公司将主营业务分行业一项拓展为380分销平台、广度平台、全球采购平台、物流平台、宇商金控平台和其他平台,并单独列出了平台间关联交易一项,抵扣了7.9亿元的营收规模.2016年,怡亚通深度业务的收入为396.3亿元,占公司总体营收的68.4%；2017年,380分销平台的收入为401.2亿元,占公司总体营收的58.95%.也就是说,2017年的380分销平台业务是此前深度业务的“化身”?
根据年报,怡亚通广度业务的毛利率自2014年的49.07%暴跌至2015年的7.10%,尔后一路下跌至2017年的4.47%；全球采购平台的毛利率从2014年的5.77%下降至2017年的2.97%,而公司的综合毛利率为6.9%.
怡亚通在回复深交所2017年年报问询函的公告中表示,广度平台业务的商业模式是将传统的物流商、增值经销商、采购服务商等服务功能加以整合,为企业提供涵盖进出口报关、物流、仓储、配送、供应商管理库存、国际采购服务、分销平台服务、渠道管理及结算等内容的“镶入式”服务产品,使客户外包环节能够无缝链接,最大限度降低物流及管理成本,提高供应链效率；广度平台服务类型主要分为采购及采购执行、销售及销售执行,平台业务收入以向客户收取服务费的形式居多.深度380分销平台业务是公司从供应商采购货物后,将货物销售给大卖场、中型超市、药店、母婴店、批发商等终端门店；平台业务收益直接体现为货物的买卖差价.由于广度平台提供的服务类型相对深度380分销平台业务类型简单,因此,向客户收取的服务费相对较低,导致广度平台的毛利率明显低于深度380分销平台业务毛利率,同时深度380分销业务规模占比较高,因此,广度平台的毛利率低于公司综合毛利率.此外,全球采购平台业务中工业原材料业务周转快,投入营运资金少,报告期营业收入为78.48亿元,占平台收入的60%,但该项业务主要为订单驱动型业务,毛利率较低,导致全球采购平台业务毛利率低于公司综合毛利率.
怡亚通做出的上述解释似乎有道理,但公司年报中的数据却完全呈现出另一番景象.
公司的投资净收益自2013年起占凈利润的比重为20%左右,2017年该比例高达27%.2017年,怡亚通的投资净收益为1.57亿元,公允价值变动净收益为-1.54亿元,二者形成了良性互补.2017财年,子公司财务数据中,联怡（香港）有限公司（下称“联怡香港”）的净利润为1.6亿元.若将该金额和主要金融类子公司的净利润相加,得到3.2亿元,占上市公司净利润的54.7%.那么,母公司和其余子公司赚取的净利润未大公司净利润的一半.很显然,供应链服务不是怡亚通的主要赚钱途径.
怡亚通的主要金融类子公司包括深圳市宇商小额贷款有限公司（下称“宇商小贷”）、赣州市宇商网络小额贷款有限公司、深圳市宇商融资租赁有限责任公司和深圳前海宇商保理有限公司（下称“前海宇商”）.2017财年,金融类子公司和联怡香港的营收总计为5.8亿元,仅占上市公司营收的0.85%,甚至可以忽略不计.一个营收685亿元、号称覆盖全国各级城市乃至东南亚地区的供应链巨头竟然靠占比很小的收入撑起净利润的“半边天”,有些匪夷所思.
《证券市场周刊》记者通过香港公司注册处网上查册中心查询发现,2012年,联怡香港的营收为1889万元,净利润为-429万元,2013年营收仅有900万元,净利润却扭亏为盈至2637万元,其主营业务为投资控股及物流和供应链管理业务.2017年也同样如此,当年联怡香港的营业收入、营业利润和净利润分别为2905万元、1.59亿元和1.63亿元.按照利润表的科目列示规则,净利润超过营业收入应源于投资收益、公允价值变动或者营业外收入,可见物流和供应链管理业务也不是联怡香港的主要赚钱途径.
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参考文献：
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2、 大聚变时代怡亚通的链式进攻 “从供应链角度来说，不管是品牌商、经销商，还是终端卖场，整个供应链的协同都是类似的，谁能获得消费者认可，谁就能赢得这个市场。行业发展必然的趋势在。
3、 怡亚通:渠道聚变 化妆品行业的区域代理龙头企业不断被收购，这是个案吗？显然不是，因为济南方圆、广西大泽、广西科桂等业内知名亿元级别的区域龙头代理均是与同一家供应。
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