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新兴市场波动性大的特征,是由于预期不稳定导致的,也就是社会政治的稳定性、市场透明度、市场规则等存在问题,因此,预期不稳定或让投资者不敢贸然投资,或者估值要打折.例如,中国某些上市公司的主营是从事海外建筑业或拥有海外矿产,投资者通常也会担心所在投资国的政治风险,故其估值水平通常要低于国内可比上市公司.
过去,国内市场由于投资者不够成熟,给预期不稳定的公司过高的估值,因为这类公司具有“想象力”：如业绩差的公司有可能“乌鸡变凤凰”；偏远的公司可以获得政策扶持；小公司的“壳资源”价值巨大；新股存在高送转的机会——而预期相对稳定的公司,却未必能获得合理的估值.因此,在过去相当长时间内股市的投机特性非常明显.
不过,2016年港股通开通之后,南下资金和北上资金的规模不断增加,使得大陆与香港股市的融合度逐步提高,这也有利于A股市场理性投资氛围的形成.因此,2016年被认为是“新价值投资时代”的开启,到了2017年价值投资理念则进一步得到强化.
从价值投资的角度看,对于总回报率相同的资产,业绩波动大的资产,其估值水平要低于波动小的资产.前者预期欠稳定,后者则预期较稳定.2017年,大市值股票的估值水平得到了明显的提升,同时,中小创股票的估值水平明显下移.
2018年是否会出现风格切换呢?以年为单位来判断未必,但如果以五年为一个观察期,则发现过去两年来,大市值股票的走势明显强于中小创,如上证50正在逼近2015年的最高点,但深圳成指或创业板指数则还趴在地上,远低于2015年高点.
价值投资理念被投资者逐步接受,还与监管部门完善资本市场游戏规则有关,如对退市制度、定增、并购重组等规则进一步完善,这也在一定程度上抑制了市场投机氛围.因此,制度的健全十分重要,当市场逐步规范之后,预期稳定应能提升估值水平.
中国改革开放40年来,经济和社会的稳定性是递增的.如果对过去五年中国经济走势和政策总基调进行“复盘”,会发现我们有过不少“误判”,例如,对人民币汇率走向存在誤判,2017年是升值而非贬值,换汇的人都错了；对经济增速、企业盈利将出现大幅下行的判断也错了；对新周期来临的判断更错了.
如今,随着信息的可获得性和信息对称性变得越来越容易实现,调控的精准化程度也得以提高,副作用会相应减少,这类似于医疗上的微创手术.当经济波动幅度减少,风险能够得以有效控制,那么,是否可以提升相关资产的估值水平呢?一般而言,周期品行业的平均估值水平要低于非周期品,原因就是波动性较大.近来,大宗商品价格总体出现了下跌,市场也随之调低了周期类公司的估值水平.但对于非周期类的大盘蓝筹股,在国内利率水平下行的大趋势中还能够长期获得预期稳定收益,似乎不应该被调低估值水平,反而应该提升其估值水平,相信这一看法会在今后得到市场验证.
给预期稳定的经济体或预期稳定的公司更高估值,应该是合乎逻辑的,但在国内资本市场上要获得普遍认可,仍需要很长时间.例如,美国从一个散户市场变为一个机构投资者为主（占比达到70%）的市场,大约经历了70多年时间,中国资本市场具有后发优势,不需要那么长时间.
从长期看,国内资本市场的证券类产品供给肯定是过剩的,如今后独角兽公司在国内上市或再上市的规模可观,带来一定的扩容压力.作为新兴市场,中国股市和债市的估值纠偏过程不会一蹴而就,挤泡沫或是长期过程.但是,优质资产总具有稀缺性,故配置核心资产的逻辑无论是现在还是将来,都是成立的.
作者为中泰证券
首席经济学家
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参考文献：
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