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中国政府、企业和居民的负债率到底有多高,这些债务的风险会不会
对中国经济增长构成风险,对这些债务风险应采取哪些应对举措
近年来,中国的债务问题成为国际社会普遍关注的焦点.有些国际机构认为当前中国债务负担过重,可能会爆发债务危机.我们不讳言中国经济确实面临很多挑战,但不能轻易得出债务水平过高并会出现危机的结论.准确认识中国当前的债务问题,有助于厘清危机的形成机制和可能爆发点,避免引发自我实现式的债务危机.
衡量债务水平的标准存在缺陷
首先,仅凭常用的标准有可能会对中国的债务问题形成误判.目前,学术界判断债务过高的标准主要有两个：一个由著名经济学家莱因哈特和罗格夫在2010年给出的90%门槛,具体表述是“公共债务占GDP超过90%的国家,经济增速显著低于那些债务水平较低的国家”；另一个比较流行的标准是M2与GDP的比重,但是这个标准并没有明确的警戒线.在国内的讨论中,常见的论据是中国M2与GDP之比已经超过200%,且高于美国等发达国家的水平,并据此判断中国的债务水平过高.
莱因哈特和罗格夫给出的标准已经受到严重挑战.根据莱因哈特和罗格夫的研究结论,公共债务与GDP比例超过90%的国家的平均增长率仅为-0.1%,比公共债务水平较低的国家低3%左右.因此,莱因哈特和罗格夫认为紧缩政策将有助于国家的经济成长,政府最好严守90%这个公共债务大关.这一研究结论成为欧债危机中迫使希腊实施财政紧缩,压缩公共债务规模的关键理论依据.然而,2013年马萨诸塞州大学的两位青年经济学家对上述研究公开提出质疑.这两位青年经济学家指出莱因哈特和罗格夫的研究存在诸多舛误,甚至包括在用Excel进行均值计算时少加了5行数据.根据这两位青年经济学家重新计算后的结果,公共债务与GDP比例超过90%的国家的平均增长率为2.2%,而占比在30%-90%的国家平均增长率为3.2%-3.3%,落后仅1%.不仅如此,更新后的结论表明,公共债务水平和经济增速之间并没有很强的正相关关系,也就是说公共债务水平增加并不会必然削弱经济增长.回到中国的现实,财政部的数据显示中国的政府债务占GDP的比重仅为40%,离90%还有相当的空间.但围绕90%的理论讨论告诉我们,单凭一个指标判断债务负担是否过高,失之武断.
将M2/GDP作为判断债务水平也存在较大问题.这个标准的理论渊源是货币数量论.货币数量论的经典表达式为：MV等于PT,即,货币发行数量×货币流通速度等于价格×交易量.由于很难算出具体的交易量,于是在实践中往往用GDP来代替.但是,GDP给出的是增加值,处于中间环节的交易额都被减掉了,也就是说GDP会系统性低估交易量.在增加值一定的情况下,涉及的中间环节交易量越大,这种低估就会更严重.中南财经政法大学金融学院副教授陈思翀等学者最新的一项研究表明,每生产一单位的GDP,第三产业的货币需求量最大,第二产业其次,第一产业最少,因此产出构成比例变化会导致货币需求持续上升.考虑到中国最近几年产业结构发生了明显,因此M2/GDP水平快速增加并不必然意味着债务水平增加.
正确认识中国的债务问题
客观来讲,中国经济确实面临很多挑战,债务问题正是其中之一.但中国的债务问题并不简单表现为整体债务水平过高,而是具有比较突出的结构性特点.这种结构性特点表现为,中央政府的债务水平并不高,地方政府的债务水平增长速度比较快,政府整体债务水平在40%左右,仍有较大扩张余地,处于可控区间.但是,企业部分的负债率较高,特别是非金融企业负债率较高.根据中国社会科学院李杨的测算,非金融企业负债率高达156%,而且其中65%来自国企.
当前的债务结构反映了两方面的问题.第一,中央政府不愿意过多用扩张性的财政政策,仍然希望地方政府能够承担更多的财政支出,这又进一步反映出中央和地方的财权和事权并没有明确划分清楚.第二,中国企业部门的高负债率与依靠贷款的粗放增长方式有关,同时也跟中小企业融资难等问题有关.一个可能的解释是,大型国有企业可以凭借制度优势从银行融入超额信贷规模,然后作为影子银行,以更高的利率把钱转贷给融资难的中小企业.当前的这种债务结构表明中国经济正处于亚健康状态,但并没有到马上要发生危机的地步.
中国当前真正要重视的是流动性风险.考虑到政府债务仍处于较低水平,更有可能出现流动性风险的是企业部门,也就是企业无法完成正常还本付息的情况.一般来说,这种情形会同时伴随如下两种现象：一是企业盈利状况急剧恶化,二是企业现金流紧张,开始发新债还旧债.
就目前而言,中国企业的盈利状况大体来讲还比较稳定,但存在明显的结构分化.2015年,中国工业企业利润总额累计同比增速出现负增长,2016年前5个月又回到正增长,并没有继续下滑.同时,私营工业企业部门的累计利润总额始终保持正增长,且在2016年进一步回升.值得警惕的是国有工业企业,虽然2016年以来下降幅度有所收窄,但依然保持同比负增长.此外,中国企业的资金仍然主要用于日常经营,尚未出现企业资金大量被占用还旧债的情况.中国工业企业利息支出累计同比自2015年下半年开始就开始负增长,财务费用累计同比也在2016年初开始负增长,表明中国工业企业的利息负担并未明显加重.总之,中国目前还没有到即将出现债务崩溃的极端情况.
多管齐下,综合应对债务问题
虽然不必过分担忧短期内出现债务危机的风险,但这丝毫没有削弱解决债务问题的紧迫性.如果中国的债务规模得不到有效控制,利息负担就会越来越重,出现危机的概率自然越来越大.从历史和国际经验来看,主要有以下几种解决债务问题的思路.
经济增长是解决债务问题的最优策略.在经济增长和债务积累的竞赛中,如果经济增长的速度能够跑赢债务积累的速度,那就不必担心债务问题.因为从长期来看,债务迟早会被经济增长所消化.但是,中国潜在增长率正在下降,想要重回高速增长轨道只能不断加杠杆.企图用这种方法刺激增长进而来解决债务问题,只会适得其反,继续推高债务水平.
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参考文献：
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